美联储7月会议纪要释放谨慎信号：降息临近但需更多证据 关税成通胀关键变量

美国联邦储备委员会（Federal Reserve）公布的联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要显示，在经济增长放缓、通胀粘滞、劳动力市场趋弱与外部政策不确定性交织的背景下，尽管降息预期升温，但官员们坚持“数据依赖”，强调在获得通胀持续向目标靠拢的明确证据前，不会贸然行动。贸易政策特别是关税对通胀的持续影响，成为当前货币政策决策的最大变数。

经济温和增长，通胀停滞于目标上方

根据纪要内容，美联储评估认为，2025年上半年美国经济以“温和”步伐扩张。尽管第二季度实际GDP实现环比增长，扭转了一季度的下滑态势，但这一回升主要得益于净出口的强劲贡献——进口因关税预期提前而大幅萎缩，出口商品温和下降，服务出口进一步增长。相比之下，反映内需的真实私人国内最终购买（个人消费支出PCE + 私人固定投资）增速持续放缓，暴露出消费与投资动能的疲软。

通胀方面，尽管整体趋势有所缓和，但下行势头已明显停滞。截至6月，整体PCE价格指数同比上涨2.5%，核心PCE通胀率（剔除食品和能源）为2.7%，两者均与去年同期持平，仍显著高于美联储2%的长期目标。多位委员在讨论中指出，商品价格通胀的近期回升，主要源于新实施的关税政策。部分官员认为，若剔除关税影响，核心通胀已接近2%目标，但这一“技术性”达标并未减轻政策制定者的担忧。

劳动力市场趋弱，降息预期升温但未获确认

就业市场仍是美联储决策的重要参考。6月失业率小幅降至4.1%，职位空缺与失业者比率维持在1.1，显示劳动力市场整体仍具韧性。然而，纪要也透露出潜在的疲软信号：私营部门就业增长明显放缓，青年和非裔群体失业率有所上升，企业招聘意愿趋于谨慎。此外，平均时薪同比涨幅为3.7%，略低于去年同期，暗示工资压力可能正在缓解。

尽管如此，多数委员仍认为当前就业水平接近“最大就业”目标。在通胀尚未明确回落的背景下，就业市场的稳固为美联储提供了更多观察时间。市场对降息的预期持续升温。根据美联储公开市场账户（Desk）的调查，市场中位数预期显示，2025年下半年将有两次25个基点的降息。这一预期在会议期间基本保持稳定，反映出市场对经济放缓和通胀可控的乐观判断。然而，纪要并未明确支持这一路径，反而强调了政策的“观望”姿态。

在本次会议上，有两位委员主张降息25个基点。他们认为，排除关税因素后，通胀已接近目标，且经济动能减弱带来的就业下行风险正在上升。这一分歧凸显了委员会内部对“何时降息”存在不同判断。

货币政策实施：准备金趋紧，SRF成关键工具

在操作层面，美联储继续面临资产负债表正常化带来的挑战。随着财政部重建其一般账户（TGA）余额，市场流动性受到抽离，准备金水平预计将进入持续下降通道。尽管目前仍被视为“充裕”，但官员们已开始警惕未来可能出现的结构性紧张。

一个值得关注的现象是，隔夜回购融资便利（SRF）的使用量在6月30日季度末达到110亿美元，创历史新高。这表明，在关键时点，SRF正成为金融机构管理流动性压力的重要工具，也凸显了美联储通过这一机制确保货币政策有效传导的决心。与此同时，隔夜逆回购协议（ON RRP）的使用量预计将因TGA重建而大幅下降，这将进一步收紧银行体系的准备金。

政策展望：9月会议或成关键转折点

7月FOMC会议纪要描绘了一幅美联储“谨慎观望、等待更多证据”的图景。虽然经济放缓和通胀粘滞为降息创造了条件，但政策制定者并不急于行动。他们需要确认两点：一是剔除关税影响后，核心通胀是否真正具备持续回落的动能；二是劳动力市场的稳固是否足以抵御潜在的下行风险。

纪要显示，美联储工作人员已略微下调通胀预测，并预计失业率将在2025年底升至自然失业率以上。这为未来降息提供了理论空间。然而，政策路径仍高度依赖数据，尤其是即将发布的8月非农就业和CPI数据。

市场普遍预期，美联储可能在9月17-18日的下次会议上启动降息。7月会议纪要虽未提供明确信号，但其对经济放缓和通胀可控性的描述，无疑为这一行动铺平了道路。然而，关税政策的后续发展，将成为决定9月是否降息的“X因素”。若通胀因关税再度抬头，美联储可能选择继续按兵不动。（新华财经 崔凯）