双焦周报：低库存，是底牌还是王牌？
利多因素：
1、稳经济接续措施发布，低价带来需求韧性；
2、双焦库存低位，低价原料增强下游冬储需求；
3、疫情扰动物流运输，下游原料到货不佳；
利空因素：
1、市场预期悲观，终端需求修复偏弱；
2、高炉亏损加剧+行政限产实施，铁水产量回落；
3、山西要求4.3米焦炉分批在近日和年底关停；
4、前期停产检修煤矿，会议结束有复产预期；
上期策略回顾：
焦钢产量比创新低，谨防乐极生悲
正文
01 行情回顾
本周，焦化厂、钢厂限产消息频出，部分地区物流运输受阻，叠加政策放松预期落空，焦价第二轮提涨主流钢厂暂无回应，市场情绪偏空，双焦偏弱运行，符合上期策略判断。
截至10月21日，盘面焦煤主力合约周五收盘价2030点，环比上周-6.41％，吕梁低硫主焦煤汇总价2480元/吨，环比上周暂无变动；盘面焦炭主力合约收盘价2598.5点，环比上周-7.49％，日照港准一级冶金焦出库价2760元/吨，环比上周-40元/吨。
本周，焦炭出口外贸订单价格、蒙5#原煤报价呈震荡走势。
02 宏观数据
03 双焦基本面数据
3.1 双焦整体库存仍在下滑，下游采购意愿不佳
焦煤：本周，煤矿累库加剧，洗煤厂库存转增，焦企、钢厂去库放缓，港口库存创五年新低；整体库存下滑，焦煤库存驱动中性向上。上游略有累库，焦企原料煤库存可用天数继续回升。
焦炭：本周，物流运输受阻，焦企被动累库，钢厂持续去库，港口库存降幅扩大；整体库存下滑，焦炭库存驱动中性向上。钢厂场内焦炭库存可用天数回升。
3.2 各环节开工均有下滑，焦钢产量比再创新低
本周，各环节产能利用率均有下滑，独立焦化厂最甚。钢厂利润再度收缩，铁水产量下滑，原料库存中低位，按需采购为主；焦企处于盈亏边缘，主产地多数焦企限产20％-50％，焦钢产量比继续创新低；多数煤矿仍在停产检修，受疫情影响发运受阻，多地焦企原料煤到货不佳。
3.3焦煤供需双弱，领先指标回落
利润能否从原料煤端传导至下游，有赖于两方面：其一，炉料需求是否持续羸弱；其二，主焦煤供应端能否有明显增量。
对于前者，考虑到地方经济压力和钢厂对明年限产指标的担忧，实际限产力度尚需观察，大部分由亏损驱动，而非行政指令。国内终端需求不及预期，周度螺纹毛利加速恶化，下降至-105元/吨附近（-55）。会议前后，山西累计停产检修高炉16座，检修容积12040m³。会议期间的行政减产，叠加螺纹高炉毛利的大幅下挫，本周铁水有所下滑，预计未来铁水仍有减量空间。
至于后者，国内供应数据不透明，临汾蒲县因疫情物流运输基本停滞，涉及炼焦煤矿产能2190万吨，主要生产肥煤和1/3焦煤，内蒙古乌海地区静默三天，炼焦煤产量略有收紧。对于进口蒙煤， 288口岸国内方向外运暂停，蒙煤通关进口暂不受影响，口岸监管区持续累库；日均通关车量维持600车以下，短盘运费再度回升，各煤种有价无市。
综上所述，随着铁水产量下滑、焦化厂持续停限产，炉料需求转弱，然而多数煤矿仍在停产检修，运输受阻焦钢企业原料到货不佳，焦煤呈现出供需双弱的格局，话语权不再强势。长期看，蒙煤进口增量预期受到强化，终端需求难有显著改善，加之粗钢压减政策压制，焦煤利润回吐或将延续。
本周，焦钢毛利差小幅回落，主要源于焦煤挤压下游利润，吨焦利润下滑幅度大于螺纹高炉利润。当前铁水开始减量，焦价第二轮提涨落地难。后期，若终端预期无明显改善，或焦煤供应端扰动因素减弱，双焦仍有下跌空间。
3.4 基建、汽车需求改善，地产仍是拖累
3.5 基差走强，螺焦比走强
基差方面，焦化厂、钢厂限产消息频出，部分地区物流运输受阻，叠加政策放松预期落空，焦价第二轮提涨主流钢厂暂无回应，市场情绪偏空，双焦偏弱运行，基差走强，符合上期判断（基差历史分位：JM01 64％，J01 90％）。
现实：焦炭方面，钢厂利润再度收缩，铁水产量下滑，原料库存中低位，按需采购为主；焦企处于盈亏边缘，主产地多数焦企限产20％-50％，焦钢产量比继续创新低。焦煤方面，多数煤矿仍在停产检修，受疫情影响发运受阻，多地焦企原料煤到货不佳；终端需求较弱，焦钢企业利润亏损，产能利用率继续下滑，采购原料煤意愿不强。
需求预期：1）市场预期悲观，终端需求修复偏弱；2）会议期间的行政减产，叠加螺纹高炉毛利的大幅下挫，本周铁水有所下滑，预计未来铁水仍有减量空间；3）双焦库存低位，低价原料增强下游冬储需求，价格弹性较大。
供应预期：1）市场再传山西要求4.3米焦炉分批在近日和年底关停；2）前期主产地部分煤矿停产检修，现会议结束有复产预期；3）疫情对蒙煤通关的影响减弱，甘其毛都口岸已启用AGV无人驾驶车辆技术，蒙煤进口增量预期进一步增强；4）中澳关系有缓和迹象，澳煤重新通关担忧渐起，但暂无确切消息。
焦钢毛利差略有回落，焦煤挤压下游利润；若终端预期无明显改善，铁水产量明显拐头或焦煤供应端扰动因素减弱，双焦后续回落概率较大，前两条已逐步兑现，随着疫情缓解和会议结束，第三条也即将兑现。当前，市场情绪偏空，焦价第二轮提涨难以落地，叠加原料煤价格有望松动，短期基差或以现货下跌、期货修复贴水的方式回归，我们预计短期内基差走弱概率较大。
